De (on)zin van financiŽle markten (deel 1)

WAAROM ZIJN ER FINANCIňLE MARKTEN?

Wanneer kan allocatie van kapitaal plaats vinden via markten en wanneer via banken?

Auteurs:

Er gaat geen dag voorbij zonder dat wij geconfronteerd worden met het bestaan van financiŽle markten. Zo kunnen wij iedere dag op het avondnieuws vernemen of de dollar, de Amsterdam EOE index, De Eurotop 100 en de Dow Jones Index gestegen of gedaald zijn. De dagbladen besteden gemiddeld 2 a 3 bladzijden enkel en alleen aan prijzen die op de financiŽle markten tot stand zijn gekomen. Zo kan een ieder lezen voor hoeveel een aandeeltje Philips, of een optie op de dollar momenteel van de hand gaat. Als we naar onze financiŽle markten kijken dan zien we dat daar dagelijks voor enorme bedragen aan financiŽle instrumenten, zoals aandelen, obligaties en afgeleide produkten (opties en futures bijvoorbeeld) wordt verhandeld. Voor buitenstaanders &egraven participanten is het moeilijk om te zien wat van al deze activiteiten de toegevoegde waarde is. Immers, er is louter sprake van het verhandelen van 'papiertjes', namelijk de financiŽle instrumenten, terwijl geen van de participanten op de beurs zich lijkt bezig te houden met het produceren van iets wat bijdraagt aan onze collectieve welvaart. Alle activiteit lijkt louter gedreven door winstbejag: het vandaag kopen van een aandeel, en het morgen (of op een ander toekomstig moment) verkopen tegen hopelijk een hogere prijs.

Deze karakterisering van de financiŽle markten suggereert dat het verhandelen van financiŽle instrumenten sommigen zal verrijken ten koste van anderen, maar dat wij met z'n allen tezamen er niet beter van worden; er wordt immers niets gecreŽerd! Dit type argument wordt onder meer gevoed door een aantal grote schandalen op de financiŽle markten in de jaren tachtig. Wie herinnert zich niet de geruchtmakende insider-trading processen tegen Michael Milken en Ivan Boesky? Personen die puissant rijk waren geworden door handel met voorwetenschap en koersmanipulatie (en vervolgens voor een paar centen per uur het gras van de gevangenis mochten maaien!). Ook in films als "Wall Street" met Michael Douglas wordt de handel in aandelen vooral in verband gebracht met manipulatie, bedrog en verrijking. Het is dan ook niet verwonderlijk dat velen louter reŽle activiteiten (het produceren van goederen) associŽren met onze welvaart en het handelen in financiŽle instrumenten zien als een onschuldig, maar mogelijk zelfs schadelijk tijdverdrijf. Ook grote economen (onder meer Keynes en Tinbergen) hebben zich in het verleden in deze richting uitgelaten

Het antwoord uit de economische theorie is dat financiŽle markten onontbeerlijk zijn voor een efficiŽte allocatie van financiŽle middelen. Hiermee wordt ruwweg bedoeld dat financiŽle middelen op de plaats terecht komen waar het optimaal is om ze te gebruiken. Als eenvoudig voorbeeld beschouw drie ondernemingen, A, B en C, die elk een investering ten bedrage van 50 willen ondernemen, met een verwacht rendement van respectievelijk 8, 10 en 12 procent. Eenvoudigheidshalve nemen we aan dat de overige kenmerken van de investeringen gelijk zijn (dus de projecten hebben een overeenkomstig risico, een gelijke belasting van het milieu, etc.). Als er een totale besparing van 100 beschikbaar is, dan kunnen slechts twee van deze drie investeringsmogelijkheden worden verwezenlijkt. De efficiŽte allocatie is de optimale, namelijk die waar de ondernemingen B en C de benodigde fondsen verkrijgen.

Beleggers zullen hun besparingen stuwen naar de meest rendabele investeringsmogelijkheden, dus B en C, en daarmee een efficiŽte allocatie realiseren. Uiteraard zou ook een financiŽle instelling in plaats van een financiŽle markt deze allocatie van besparingen kunnen bewerkstelligen. Misschien zou zelfs een bureaucraat in een centraal geleide economie dat kunnen doen. Alhoewel deze laatste mogelijkheid minder geschikt lijkt omdat de bureaucraat zich kan laten omkopen, of misschien Łberhaupt niet gemotiveerd is om de besparingen door te sluizen naar de meest rendabele investeringsmogelijkheden. Een bank - of, meer in het algemeen, een financiŽle instelling - lijkt een meer serieus alternatief voor een financiŽle markt.

Markt versus bank

FinanciŽle instellingen en markten hebben inderdaad een vergelijkbare rol. Beide hebben als belangrijke taak het verwezenlijken van een efficiŽte allocatie van besparingen. In een financiŽle markt worden besparingen doorgesluisd in ruil voor (veelal) verhandelbare 'papiertjes' (effecten: aandelen en obligaties); een bank verstrekt leningen op basis van niet-verhandelbare lening- overeenkomsten. In beide gevallen worden middelen verstrekt in ruil voor een toekomstige compensatie (rente op leningen en obligaties, dividenden en koerswinst op aandelen). Financiering door de markt heeft als voordeel de verhandelbaarheid: beleggers kunnen hierdoor op eenvoudige wijze hun beleggingen spreiden (risico-diversificatie), en te allen tijde van hun beleggingen af of anderszins aanpassingen maken. Bancaire financiering heeft dit voordeel niet. Toch zijn er ook factoren die de balans kunnen doen doorslaan ten gunste van bancaire financiering. Hoewel de verhandelbaarheid een voordeel voor financiŽle markten suggereert, zijn er ten minste twee andere kritische factoren die bepalen of de bank of de financiŽle markt een comparatief voordeel heeft. Op de eerste plaats betreft dit de informatie die beschikbaar is over de investeringsmogelijkheden. In bovenstaand voorbeeld was alles bekend over de investeringsmogelijkheden van de ondernemingen A, B en C. Het is meer realistisch te veronderstellen dat allerlei relevante informatie niet beschikbaar is, of alleen bekend is bij het management van de ondernemingen. Dit belemmert de efficiŽte allocatie van besparingen. In dit geval is het de vraag of een bank of juist een financiŽle markt beter in staat is om informatie te vergaren voor een meer informatieve besluitvorming. Hierop is geen eenduidig antwoord mogelijk. Enerzijds heeft de financiŽle markt voordelen omdat daar vele partijen tezamen komen die mogelijk elk een stukje informatie hebben. Door vraag naar en aanbod van aandelen en obligaties van de onderneming komen al deze stukjes informatie samen en kunnen daarmee tot uitdrukking komen in de prijzen van de obligaties en aandelen ('aggregatie'). De uiteindelijke allocatie is dan gebaseerd op de totale informatie die bij de partijen op de beurs beschikbaar is. Anderzijds kan de bank in een betere positie zijn om het informatieprobleem op te lossen. Zij heeft een directer contact met de onderneming hetgeen de uitwisseling van informatie bevordert. Te denken valt bijvoorbeeld aan strategische informatie die een onderneming eventueel wťl vertrouwelijk aan een bank wil verstrekken maar zeker niet aan beleggers in de financiŽle markt omdat het dan mogelijk ook bij haar concurrent terecht komt. Ook heeft zij als grote verstrekker van vermogen - in tegenstelling tot de vele kleinere deelverstrekkers in de financiŽle markt - er meer belang bij om informatie te vergaren dan elk van de deelverstrekkers afzonderlijk.

Een tweede kritische factor die we moeten betrekken in de afweging tussen bank en financiŽle markt is het toezicht op de besteding van de fondsen door de ondernemingen. Op het moment dat banken of beleggers in de financiŽle markt een investering van een onderneming financieren zijn zij 'gevangenen' van het management van de onderneming. Immers, het vooruitzicht op toekomstige vergoedingen - op grond waarvan de bank of financiŽle markt fondsen heeft verstrekt - is afhankelijk van beslissingen van het management. Een onderneming zou bijvoorbeeld te veel risico kunnen gaan nemen omdat de mogelijk negatieve gevolgen kunnen worden afgewenteld op de bank of obligatiehouders ('de lening wordt niet terugbetaald'), terwijl als het goed uitvalt de onderneming hiervan alle vruchten plukt; de bank (of obligatiehouders) profiteert niet van de extra winsten, zij krijgt alleen de van te voren afgesproken rentevergoeding. Dit is een voorbeeld van belangentegenstellingen die kunnen ontstaan tussen onderneming en externe financiers. Hoe kunnen banken of financiŽle markten als externe financiers voorkomen dat er beslissingen worden genomen die hun belangen schaden? Externe financiers zullen zich hiertegen proberen te wapenen door het naar zich toetrekken van zeggenschap en invloed. Financiering impliceert daarmee dus mťťr dan alleen een transfer van financiŽle middelen! De transfer van financiŽle middelen is onlosmakelijk verbonden met een transfer van zeggenschap en invloed. Het is belangrijk om dit te onderkennen omdat laatstgenoemde transfer bancaire- en financiŽle markt financiering van elkaar onderscheidt. Zo hebben banken meer grip op de hierboven vermelde belangentegenstellingen dan de vaak anonieme en gespreide obligatiehouders. Hierbij is zowel de nabijheid - de bank is de 'nabije' crediteur - als de al gesuggereerde grotere concentratie van vermogensverstrekking in geval van bancaire financiering van belang. Beide zullen een bank meer grip geven op het besluitvormingsproces in de onderneming en daarmee de belangen- tegenstellingen doen indammen.

De voorgaande discussie geeft enige indicaties voor de comparatieve voordelen van banken en financiŽle markten. Bancaire financiering lijkt beter in staat om de consequenties van belangentegenstellingen te beperken, maar financiering uit de financiŽle markten heeft voordelen, voor zover het de wenselijkheid van verhandelbaarheid betreft; in het bijzonder uit hoofde van de door beleggers nagestreefde spreiding in hun beleggingsportefeuilles en voor het aanbrengen van aanpassingen hierin. Voor wat betreft het vergaren van informatie voor een meer informatieve - en dus betere - allocatie van besparingen, is geen eenduidig voordeel toe te wijzen aan banken of financiŽle markten. Wij hebben laten zien dat zij hier op verschillende manieren mee omgaan.

Liquiditeit en integriteit

De (toegevoegde) waarde van financiŽle markten voor beleggers maakt deze interessant als bron van vermogen voor ondernemingen. Naarmate beleggers deze markten aantrekkelijker vinden zal de kostenvoet van vermogen voor ondernemingen dalen; beleggers zullen dan immers geneigd zijn genoegen te nemen met een lagere vergoeding. Dit roept de vraag op wat de aantrekkelijkheid van een markt bepaalt, en wat er gedaan kan worden om haar aantrekkelijkheid te vergroten.

Zaken die hier van belang zijn, zijn terug te voeren tot de liquiditeit van de markt: in het bijzonder betreft het de toegankelijkheid van de markt (voor emitterende ondernemingen ťn beleggers) en de verhandelbaarheid van effecten, d.i. het gemak waarmee beleggers hun effecten kunnen verhandelen met minimale prijsconsequenties. Liquiditeit vereist een voldoende aantal marktpartijen, bescheiden commissies en andere transactiekosten, snelle orderuitvoering,gemakkelijke toegankelijkheid tot informatie en een grote integriteit van de markt.

Veel van deze aspecten spreken voor zich; de noodzakelijke integriteit behoeft mogelijk enige toelichting. Gebrek aan integriteit in een markt kan tot uitdrukking komen in onder meer veelvuldige koersmanipulaties en vormen van insider-trading. Hierdoor kunnen bonafide marktpartijen (waaronder beleggers) er niet meer vanuit gaan dat transacties plaatsvinden tegen faire prijzen, met als gevolg dat zij zich mogelijk terugtrekken uit de markt. De markt zal daardoor minder liquide worden. Regelgeving voor zover het de integriteit van de markt bevordert is dus wenselijk, maar tegelijkertijd is behoedzaamheid vereist. Regelgeving kan namelijk evenzeer de werking van de markten aantasten. financiŽle schandalen mogen dan ook geen vrijbrief zijn voor vergaande regulering. Daarnaast is gebrek aan rationaliteit van beleggers soms niet te voorkomen. De financiŽle markten hebben een lange geschiedenis van 'bubbles' en 'crashes'. In de 18e eeuw investeerden beleggers massaal in de South Sea Company. Zij waren bereid aandelen te kopen tegen ridicuul hoge prijzen omdat ze er van overtuigd waren dat er genoeg gekken waren waaraan ze de aandelen morgen tegen een nog hogere prijs zouden kunnen doorverkopen. Zo kwam ook in de 17e eeuw de 'tulip-mania' tot stand en niet te vergeten de recente crash van het Russische beleggingsfonds MMM. Geen regelgeving is opgewassen tegen de soms ultieme wens van beleggers om hun geld kwijt te raken. Deze bijdrage heeft benadrukt dat er een veel serieuzere kant zit aan de financiŽle markten waaraan zij hun toegevoegde waarde ontlenen. Hierop moet de organisatie en regelgeving van financiŽle markten worden afgestemd. Uit de reeds in gang gezette herstructureringen op de Amsterdamse Beurs, vooral ingegeven door de noodzaak voor een concurrerender en effeciŽntere markt, blijkt de actualiteit van deze problematiek.

Algemene informatie:

In de rubriek over het belang van de financiŽle markten in het economisch bestel staat de toegevoegde waarde van de financiŽle markten centraal. Dit eerste deel benadrukt het belang van deze markten voor het bewerkstelligen van een efficiŽte allocatie van vermogen. In het tweede deel staat een hieraan gerelateerde rol van financiŽle markten centraal: het heralloceren van risico's. Er is sprake van het overplaatsen van risico's bij nagenoeg alle financiŽle transacties. Immers, met het aankopen van een aandeel, of welk ander financieel instrument dan ook, neemt de belegger het daarbij behorende risico over van de verkopende partij. Afgeleide financiŽle instrumenten (zoals opties) beperken zich vooral tot het heralloceren van risico's; met andere woorden, deze instrumenten doen niets anders dan het verschuiven van risico's tussen de marktparticipanten, en leiden niet tot het verstrekken van vermogen. Wat zijn de voordelen van de herallocatie van risico's? Het antwoord is te vinden in deel 2

Ga naar deel:
TOP 2 3 4 5